El año 2020 ha quedado marcado por la irrupción y posterior propagación del Coronavirus a nivel global. Las restricciones de movilidad interna decretada por los gobiernos terminaron por afectar severamente a la economía mundial, llevándola a presentar una de las recesiones más profundas que se tenga registro. Sin embargo, la veloz reacción de las gobiernos y bancos centrales permitió que ésta fuera también de muy corta duración.
Los activos de mercado registraron un desempeño alineado con el escenario económico descrito. En algunas regiones, las fuertes desvalorizaciones de la renta variable fueron rápidamente revertidas tras los planes de estímulo fiscal y elevada liquidez otorgada al mercado, mientras que las tasas de renta fija han alcanzado mínimos históricos.
La recuperación en los precios de los activos ha estado lejos de ser sincronizada. En la renta variable han destacado los desempeños de las regiones que se han recuperado de forma más prematura o que cuentan con mayores herramientas para hacer frente a la actual crisis, como es el caso de China y EE.UU., mientras que en la renta fija la alta liquidez de mercado ha terminado por beneficiar a las categorías de mayor duración e instrumentos corporativos.
Las perspectivas para el año 2021 comienzan a ser más favorables gracias al desarrollo de diversas vacunas contra el COVID-19. Si bien los mayores contagios que se han registrado hacia fines de 2020 condicionarán el crecimiento para comienzos de 2021, en la medida que el proceso de vacunación tenga éxito, la economía global acelerará su ritmo de crecimiento. Sin embargo, este desempeño deberá ser acompañado de estímulos monetarios y fiscales que probablemente se mantendrán presentes durante gran parte del año.
En este contexto, si bien la renta variable presenta valorizaciones elevadas, la renta fija se encuentra en una situación incluso más adversa. Además, en la medida que la economía global consiga generar un avance continuo de las utilidades corporativas, la alta liquidez de mercado se mantenga presente y el proceso de vacunación se desarrolle con éxito, creemos que la renta variable ofrecerá mejores desempeños que la renta fija en el año 2021.
Además, los mercados accionarios que se mantuvieron rezagados en materia de retornos durante el 2020, como es el caso de Europa y Latinoamérica, son justamente aquellas que probablemente ofrecerán mejores desempeños en los próximos trimestres. Esto, eso sí, en la medida que el proceso de vacunación presente buenos resultados.
El escenario de recuperación económica podría presionar a las tasas de gobierno al alza, sin embargo, esta variación sería más bien contenida dada la necesidad de los bancos centrales de estimular sus economías. Lo anterior, de todos modos, genera un escenario más desafiante para esta clase de activos, en donde las mejores oportunidades se encontrarían en las categorías corporativas de origen emergente, dado el mayor valor esperado para las materias primas, recuperación de China y atractivo generalizado que muestran sus activos de inversión.
Por último, el desempeño de las materias primas ha estado dominado por el fuerte avance registrado por el Oro. Sin embargo, las perspectivas para el Cobre y el Petróleo comienzan a mejorar de manera considerable en la medida que la demanda desde China se ha recuperado, la oferta comienza a normalizarse a un menor ritmo relativo y las perspectivas de depreciación del dólar se han fortalecido.
Tras la irrupción y posterior propagación del Coronavirus, la actividad económica global registró en la primera parte del año 2020 una de las mayores recesiones de su historia. Las restricciones a la movilidad de la población terminaron por afectar severamente a la actividad en distintas regiones del globo. En lo más reciente, estas medidas han tendido a implementarse nuevamente en ciertos países debido a los aumentos en sus casos de contagios. Sin embargo, la situación se está tornando más favorable en materia de perspectivas para el año 2021, gracias a las buenas noticias en el desarrollo de vacunas contra el virus y al inicio de campañas de vacunación en países como Estados Unidos y Reino Unido. En la medida que dicho proceso avance hacia el resto de las regiones, la economía global podría tener un repunte en los próximos trimestres, el que alcanzaría mayor notoriedad a partir del segundo semestre del año 2021.
Uno de los países más golpeados durante la crisis sanitaria actual ha sido Estados Unidos, en donde su economía llegó a registrar una tasa de desocupación del orden de 15% y más de 20 millones de solicitudes de subsidio por desempleo a comienzos de la pandemia, cifras que destacan por no tener comparativos históricos.
Ante este escenario, la respuesta en materia de estímulos fiscales y monetarios ha sido tanto intensa como variada en términos de las medidas aplicadas. Por un lado, la Reserva Federal no sólo ha llevado nuevamente a su tasa de referencia a niveles mínimos, sino que además ha implementado programas de compras de activos incluso más agresivos que los observados en la última crisis financiera. Por otra parte, el Gobierno ha aprobado paquetes fiscales de inusual tamaño, los que en conjunto son avaluados en más de un 10% de su economía.
En materia de perspectivas para EE.UU., no es descartable que su dinamismo se vea moderado tras la reciente alza de contagios por Coronavirus, sin embargo, las perspectivas para los trimestres venideros comienzan a ser más favorables. Esto, no sólo por el proceso de vacunación en curso, sino que además por las persistentes políticas de estímulo monetarios y fiscal, en donde la Fed probablemente no moverá sus tasas antes del año 2023, y el cambio de política internacional que podría implementar el nuevo presidente Joe Biden.
De hecho, se estima que este último desarrollaría un relacionamiento global con mayor diplomacia, mientras que podría generar mayores beneficios para aquellas empresas que utilicen energías limpias y renovables, donde se potenciaría para el 2021 las inversiones en empresas ESG (ecoamigables, socialmente responsables y de buenas prácticas gubernamentales). Con todo, si bien es posible que el PIB de EE.UU. disminuya un 3,5% en 2020, el consenso estima que ésta crecería un 3,9% en 2021.
En cuanto a Europa, la región se ha visto fuertemente afectada a lo largo del año, con indicadores de producción manufacturera, servicios y desempleo que aún se mantienen muy afectados. Lo anterior, podría también prolongarse hasta finales del cuarto trimestre de 2020 debido al reciente aumento en su nivel de contagios. Así, la dirección de la actividad económica de la Zona Euro irá muy condicionada a la distribución efectiva de la vacuna y la implementación final del Brexit. Con esto, el consenso se inclina por un crecimiento de 4,6% para la Zona Euro en 2021 tras la fuerte caída de 7,4% que presentaría en el año previo.
Situación muy contraria a la de las regiones desarrolladas ha sido aquella que ha enfrentado China, por cuanto el mejor control de la pandemia ha permitido que su economía haya terminado por presentar una recuperación más temprana. Sin embargo, en los últimos meses del año su crecimiento se ha ido moderando, con lo cual se espera un aumento del PIB de sólo 2,0% para el 2020, para luego volver a avanzar a una tasa de 8,0% en el 2021. En este último punto, es interesante destacar las expectativas que mantiene el mercado en torno al nuevo liderazgo de EE.UU. Aunque es poco probable que Joe Biden anuncie una reducción en las tarifas arancelarias, sí lo es la posibilidad que se aminoren las tensiones comerciales entre ambos países, lo que daría lugar a una menor presión sobre la economía china. Por otro lado, Latinoamérica ha sido una de las regiones emergentes más afectadas con la pandemia, registrando contracciones en su actividad económica sin precedentes. Lo anterior, ha respondido a las precarias condiciones sanitarias, los altos niveles de informalidad y a las menores herramientas de política monetaria y fiscal. De todos modos, en la medida que se pueda dar inicio al proceso de vacunación en la región, los contagios no se incrementen temporalmente y los commodities continúen su buen comportamiento, las perspectivas para la región en 2021 se tornarán más favorables, aunque sin aun poder alcanzar sus niveles pre-covid.
Quizás el riesgo más relevante para los mercados y la recuperación económica es que los esfuerzos por contener a la pandemia tengan que ser redoblados en términos de medidas de confinamiento y distanciamiento social, lo que pondría en duda la recuperación de la actividad económica. Más allá de lo anterior, está el desafío de la vacunación a gran escala a nivel global dadas las condiciones necesarias para transportar y sobre todo almacenar las vacunas que al día de hoy han sido aprobadas. Además, la producción masiva de éstas también es un gran reto, mientras que posibles reacciones adversas frente al fármaco podrían generar resistencia a recibirlas por parte de ciertos grupos de la población.
Los principales bancos centrales del mundo han comprado más de USD$8 trillones de dólares en activos desde marzo hasta el cierre del año, lo cual implica un crecimiento de casi 42% con respecto del año pasado. Las compras de instrumentos financieros se han realizado en condiciones extraordinarias con la intención de contener la falta de liquidez asociada a los riesgos de la pandemia. Ante un escenario más estable económicamente hablando, es poco probable que veamos compras por los montos que observamos este año, lo cual podría generar en ciertos momentos de 2021 algo de volatilidad.
Las tensiones entre ambas naciones han pasado desapercibidas recientemente, pero lo que resulta claro es que éstas van más allá de los recientes temas comerciales. Ambos países han seguido imponiendo sanciones tanto a compañías como a distintos actores políticos. Los participantes de mercado han visto en el presidente electo de Estados Unidos, Joe Biden, a un político menos reactivo e impulsivo, pero no por ello menos agresivo en las medidas que podrían implantar frente al gigante asiático, principalmente en lo que respecta a sectores de telecomunicaciones y tecnología. Así, la relación entre ambas naciones podría tornarse más diplomática, sin embargo, podría seguir reflejándose en posibles episodios de aversión al riesgo conforme tengamos noticias en este frente.
El mercado ha reaccionado de manera favorable a un escenario en donde existiría un balance de fuerzas entre los partidos Demócratas y Republicanos en el Congreso de EE.UU. Esto, dado que en principio implicaría mayores obstáculos para un alza de impuestos. Sin embargo, es importante notar que el proceso eleccionario en el estado de Georgia sólo se dará por finalizado el próximo 5 de enero, instancia que definirá el partido político que tomará el control del Senado y el margen de maniobra de la presidencia de Biden.
Nuestro escenario central no implica que la inflación se salga de control a nivel global dado que los efectos de la pandemia aún se resentirán de cierta forma el año próximo, concretamente en las elevadas tasas de desempleo, lo que provoca una menor presión de precios por el lado de la demanda. Sin embargo, los amplios estímulos fiscales adoptados para contener a la pandemia y las políticas monetarias laxas en prácticamente todo el mundo son factores que podrían presionar a la inflación de los consumidores al alza en próximo año en la medida que la economía global se recupere.
Hemos culminado un año marcado por una coyuntura internacional sin precedentes con funestos impactos sobre nuestra economía. Si bien a comienzos de la pandemia nuestro país se encontraba en una posición privilegiada en lo que refiere a la cantidad de contagios, la situación se fue deteriorando hacia los últimos meses del año, generando un impacto negativo tanto en la contracción esperada para el 2020 así como para la recuperación en el 2021.
El resultado conjunto para el bienio se ha ido menoscabando conforme nos acercábamos hacia fines de año. En primer lugar, el cierre de fronteras para turistas extranjeros anunciado en octubre y luego el cierre y restricción de horarios en determinados sectores de la economía impulsado por el acrecentamiento de los contagios, harán una importante mella en la vuelta a la senda de la recuperación económica en nuestro país.
El último resultado observado fue el del tercer trimestre donde si bien se observó una recuperación de la actividad del 7,8% con respecto al cuarto anterior, en términos interanuales arrojó una contracción del 5,9%. Es posible que para el resultado del último trimestre veamos una nueva recuperación de la actividad en términos interanuales terminando el ejercicio con una caída entre -5 y -4%. Para el 2021, se espera que el producto retorne al camino del crecimiento, aunque no será suficiente para contrarrestar los efectos negativos de la pandemia durante el año que acaba de culminar donde esperamos una recuperación entre el 2 y 3%.
A principios del mandato, el gobierno tenía como puntos principales en la agenda la reducción de la inflación y el control fiscal. Al estallar la pandemia y con la finalidad de salvaguardar la integridad de los sectores de la sociedad más comprometidos, así como la necesidad de otorgar liquidez al mercado, se decidieron utilizar instrumentos públicos para contener el desplome económico. En este contexto es que, contrario a la reducción del déficit fiscal, la cifra ha aumentado durante este ejercicio a través de diversos instrumentos de financiación. Dicho aumento compromete el control de la inflación (que ha culminado el año en valores cercanos al 9,5%), aunque se han implementado nuevas prácticas que han ejercido como controles efectivos del aumento sostenido de precios en nuestro país. Nos referimos específicamente a la nueva herramienta de manejo de política monetaria, la TPM (Tasa de Política Monetaria), que ha logrado generar curvas de rendimientos estables y de esta manera anclar las expectativas de inflación. De todos modos, esperamos una caída tanto de la inflación como del déficit fiscal para el próximo ejercicio, la cual estará directamente relacionada a la magnitud del nivel de recuperación de la actividad.
En lo que respecta al tipo de cambio, luego del pico observado a comienzos de la llegada del Covid19 a nuestro país, se ha advertido una marcada tendencia hacia la apreciación del peso uruguayo frente al dólar, explicado por la estabilidad de la situación coyuntural actual durante los primeros meses de pandemia, así como por la victoria demócrata en los Estados Unidos hacia finales de año. La devaluación de la moneda ha estado en el entorno del 13% durante este ejercicio, levemente por encima de la inflación, generando cierta dificultad en términos de competitividad en comparación con la región que ha mostrado devaluaciones sensiblemente más suntuosas que la inflación en dichos países. Para el 2021 se espera que el tipo de cambio continúe devaluando, aunque es posible que dado el debilitamiento esperado del dólar para este año que comienza, los guarismos podrán ubicarse por debajo de la inflación. En suma, el 2021 estará marcado por una paulatina recuperación de la actividad y una mejora en los principales indicadores macroeconómicos. Dados los altos valores inflacionarios, aún mantenemos preferencia por las tasas reales frente a nominales y neutralidad entre las inversiones locales en pesos frente a dólares, dada la posible estabilidad que propone el tipo de cambio. De todos modos, a medida que la situación económica mejore, el gobierno podrá comenzar a migrar hacia una política monetaria más contractiva con la finalidad de contener la inflación y, por lo tanto, movernos hacia tasas nominales más atractivas.
Por definición la renta variable suele ser el tipo de activo que más afectado se ve ante eventos de riesgo y el 2020 no fue la excepción; en el primer trimestre del año los principales índices globales marcaban una caída de más de un 30%.
Los paquetes de ayuda fiscal no se dejaron esperar y llegaron a cifras equivalentes al 10% del PIB o más, en varias economías. Por su parte, los bancos centrales bajaron de forma abrupta las tasas de interés y desplegaron su arsenal de medidas no convencionales, lo que, sumado a un relajo de las medidas de confinamiento, llevó a los índices globales rebotar casi un 64% desde finales de marzo.
De cara al 2021 la renta variable se posiciona con valorizaciones particularmente elevadas. Esto es en parte a que los precios han reaccionado a los estímulos monetarios y fiscales comentados, y a la reducción relevante de riesgos que significó tener vacunas a una velocidad record. De esta forma, si miramos las utilidades esperadas para el para el 2021 se espera un incremento cercano a 26%, lo que implica no solo recuperar todo lo perdido por la crisis provocada por la pandemia, si no que ubicarse por sobre los niveles máximos del 2018.
Estas expectativas y el bajísimo nivel de tasas de interés deberían mantener las valuaciones elevadas, hasta ver materializada la recuperación en las utilidades corporativas.
Entrando en terreno más específico, la recuperación ha sido lejos de ser coordinada. En este sentido, Asia emergente, zona que va un paso más adelante en el control de la pandemia, ha sido, junto con Estados Unidos, los que más han respondido a un mejor panorama de cara al 2021, una situación diametralmente opuesta a lo que ocurre con Europa y Latinoamérica, zonas que se encuentran evidentemente rezagadas.
Una recuperación global coordinada de la actividad económica durante el 2021, sugiere que Latam y Europa deberían experimentar rendimientos relativos superiores que sus pares desarrollados y emergentes. De la misma forma, las empresas de los sectores de energía, industrial y financiero, que han sido opacadas por el inédito retorno del sector tecnológico y de consumo discrecional, deberían tener también un retorno por sobre el promedio de mercado.
Los riesgos para este escenario se centran principalmente en el éxito del control de la pandemia. La correcta distribución y efectividad de las vacunas autorizadas serán claves para la confianza del mercado; demás está decir que cualquier efecto secundario indeseado en la población o una variante del Sars-Cov-2 que ponga dudas serias de la efectividad de estos antídotos podría poner en jaque la recuperación de las utilidades corporativas.
Por último, estimamos que es necesario para un buen comportamiento de los activos de riesgo, que los estímulos fiscales y monetarios se mantengan presentes hasta ver señales solidas de recuperación económica.
La irrupción del Coronavirus, el posterior impacto sobre la actividad y las medidas de política monetaria decretadas por los diversos bancos centrales terminaron por llevar a las tasas de bonos de gobierno a alcanzar mínimos históricos. En función de lo anterior, y junto a la posibilidad de observar una mejora en la economía global, la renta fija global comienza a enfrentar un escenario de desafíos para el 2021, en la medida que las tasas de gobierno podrían comenzar a registrar avances desde los niveles alcanzados. Sin embargo, la alta liquidez esperada para los próximos trimestres conllevaría a que dichas alzas sean de menor magnitud, al mismo tiempo que esta última seguiría beneficiando a las categorías corporativas, principalmente aquellas de menor clasificación de riesgo y de origen emergente.
El escenario para los bonos de gobierno se prevé más desafiante para el año 2021. En la medida que la economía global pueda comenzar a mostrar señales de una recuperación más sostenida, existe el riesgo de que las tasas de interés de dichos instrumentos presenten alzas desde las acotadas cifras alcanzadas en la actualidad, situación que mermaría su desempeño hacia los próximos trimestres.
Sin embargo, es importante notar que existen factores que podrían contener dichas variaciones. En primer lugar, los bancos centrales más importantes del mundo han insistido en la necesidad de seguir estimulando sus economías a través de mantener sus tasas de política monetarias en niveles mínimos y de continuar con sus medidas de liquidez en el mercado. Además, y luego de los agresivos planes fiscales, los gobiernos podrían comenzar a disminuir los déficits alcanzados, lo que conllevaría a que las emisiones de deuda de gobierno terminen por ser más escasas en el año 2021. Con esto, el consenso de mercado espera que las tasas de bonos de gobierno en dólares a 10 años se sitúen en niveles de 1,3% hacia fines del ejercicio, es decir, algo más de 30 puntos base respecto de los niveles actuales.
Aunque las alzas en las tasas de gobierno podrían ser acotadas, una de las estrategias para hacer frente a este tipo de escenarios es posicionar a los portafolios de inversión en categorías que ofrezcan mayores tasas de interés. Más aún, en el contexto de una recuperación económica, sus implicancias sobre un mejor desempeño operacional de las compañías y alta liquidez de mercado derivado de los programas de los bancos centrales, la deuda corporativa se encontraría en una mejor posición para enfrentar el año 2021.
Sin embargo, creemos que existirían discrepancias entre el dinamismo esperado de las categorías corporativas que sugerirían la necesidad de mantener una mayor selectividad al interior de estas. Por un lado, los instrumentos de mayor clasificación de riesgo, o Investment Grade, se han visto beneficiados por los programas de compras de activos de la Reserva Federal, con lo que sus valorizaciones se encontrarían en niveles elevados desde una perspectiva histórica, lo que podría comprometer su rentabilidad futura.
Por otro, las categorías de menor nota crediticia y de origen emergente contarían con mejores perspectivas, destacando principalmente este último caso. En cuanto a las primeras, es esperable que, tras el incremento del número de impagos de deuda registrados durante el año 2020, la recuperación de la actividad de paso a que las tasas de default disminuyan de manera importante. Para el caso de las segundas, el mejor desempeño económico que ha presentado China, los recientes acuerdos de libre comercio en Asia, el avance en el precio de materias primas y el atractivo general que muestran los activos de los mercados en desarrollo, conllevarían a que la deuda emergente ofrecería retornos por encima de sus pares de crédito para el año 2021.
El débil escenario económico registrado a raíz de la propagación del Coronavirus terminó por generar una caída importante en el precio de las materias primas que acompañan al ciclo de crecimiento, tales como el cobre y el petróleo. En el punto más álgido de la crisis, estas últimas alcanzaron a presentar caídas del orden de 25% y del 70% frente a sus niveles de cierre del año anterior, en casa caso. Es más, vale la pena destacar los precios negativos que terminó por registrar el petróleo, situación que derivó en un accionar conjunto de los países miembros de la OPEP para estabilizar el mercado.
Por otra parte, no podemos dejar de lado el desempeño del Oro, una de las materias primas que se vio beneficiada con toda la coyuntura generada por el COVID-19. Lo anterior, en respuesta a las características de refugio financiero con las que éste cuenta frente a momento de más volatilidad e incertidumbre en los mercados, a lo que se suman la debilidad del dólar y el entorno de bajas tasas de interés global con ocasión de las políticas monetarias expansionistas de los bancos centrales.
En los últimos meses del año 2020 hemos observado una mejor dinámica de la economía global, situación que ha terminado por generar una recuperación en diversos precios de materias primas. Más aún, es importante notar que esta disparidad observada entre el precio del Oro y de aquellas que acompañan el ciclo de crecimiento como el Cobre y el Petróleo podría comenzar a revertirse, destacando el mejor dinamismo que podrían enfrentar los metales básicos, en respuesta a la disparidad que comienza a observarse principalmente en materia de su oferta y demanda.
Por un lado, se estima que la recuperación de la actividad persistiría hacia el año 2021, tal como indican las estimaciones más recientes del FMI, institución que proyecta un avance de 5,2% para dicho ejercicio. Esto último, terminaría por beneficiar la demanda por este tipo de commodities, principalmente debido a la sólida recuperación que ha presentado la economía china.
Por otra parte, debemos considerar que el escenario del COVID-19 redujo de manera importante la capacidad productiva en diversas compañías mineras del mundo, haciendo que los niveles de producción puedan llegar a ser insuficientes para atender una demanda que se estaría consolidando.
Además, el ciclo más positivo para las materias primas como el Cobre y el Petróleo iría de la mano también de la mayor debilidad que podría mostrar el dólar y una amplia liquidez global, en un entorno internacional de menor aversión al riesgo y tasas de interés de bonos de gobierno algo superiores a las que exhiben actualmente, en donde estas últimas dos variables podrían comenzar a condicionar las valorizaciones que actualmente registra el precio del Oro.